BÁO CÁO PHÂN TÍCH: PNJ — CTCP Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận

📅 Ngày tạo: 16/03/2026 | Nguồn: WiData/Wichart 🏢 Sàn: HOSE | Ngành: Hàng hóa xa xỉ (Hàng tiêu dùng) 💰 Giá hiện tại: 116,100 VND | Vốn hóa: 39,846 tỷ VND

---

1. TỔNG QUAN DOANH NGHIỆP

PNJ là doanh nghiệp chế tác và bán lẻ trang sức hàng đầu Việt Nam, chiếm 51-56% thị phần phân khúc trung - cao cấp, với hệ thống 429 cửa hàng phủ khắp cả nước (2024). Công ty niêm yết trên HOSE từ năm 2009, được kiểm toán bởi PwC, vốn hóa gần 40 nghìn tỷ VND.

Thông tin	Chi tiết
Tên đầy đủ	CTCP Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận
Tên tiếng Anh	Phu Nhuan Jewelry JSC
Mã CK	PNJ
Sàn niêm yết	HOSE
Ngày niêm yết	23/03/2009
Ngành	Hàng hóa xa xỉ (Hàng tiêu dùng lâu bền và thời trang)
Địa chỉ	170E Phan Đăng Lưu, phường Đức Nhuận, TP HCM
Website	pnj.com.vn
Kiểm toán	PwC

Công ty cổ phần Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận (PNJ) được thành lập vào năm 1988 với một cửa hàng trang sức tại TP. Hồ Chí Minh. Đến năm 1999, PNJ đã có mặt tại 3 trung tâm kinh tế lớn là Hà Nội, Đà Nẵng, Cần Thơ. Năm 2004, PNJ chính thức chuyển thành công ty cổ phần.

Hiện nay PNJ là doanh nghiệp buôn bán, chế tác trang sức hàng đầu Việt Nam với tay nghề chế tác cao của các nghệ nhân và các điểm bán phủ khắp cả nước. Năng lực sản xuất đạt hơn 5 triệu sản phẩm/năm (2024), tăng từ mức 4 triệu sản phẩm năm 2023.

---

2. DỮ LIỆU THỊ TRƯỜNG

PNJ giao dịch quanh vùng 116,100 VND với vốn hóa gần 40 nghìn tỷ, thanh khoản trung bình hơn 2 triệu CP/phiên. Sức mạnh cổ phiếu (SMG = 88) vượt trội so với ngành (SMG ngành = 85).

Chỉ số	Giá trị
Giá hiện tại	116,100 VND
Thay đổi (ngày)	-800 VND (-0.68%) 📉
Biên độ ngày	114,200 - 118,100 VND
Vốn hóa	39,846 tỷ VND
Giá trị sổ sách	12,656 tỷ VND
KLCP lưu hành	341.1 triệu CP
KLGD TB 15 phiên	2,104 nghìn CP
Sức mạnh giá (SMG)	88
SMG ngành	85
Beta	0.93

Diễn biến SMG 5 phiên gần nhất:

Ngày	SMG cổ phiếu	SMG ngành
09/03/2026	78	64
10/03/2026	90	87
11/03/2026	94	90
12/03/2026	92	88
13/03/2026	89	86
16/03/2026	88	85

PNJ duy trì SMG cao hơn ngành trong suốt tuần qua, cho thấy dòng tiền đang ưu tiên mã này hơn so với nhóm ngành hàng tiêu dùng.

---

3. CHỈ SỐ ĐỊNH GIÁ

PNJ đang giao dịch ở mức P/E 14.1 lần, mức hợp lý đối với doanh nghiệp bán lẻ trang sức đầu ngành. PEG = 1.4 cho thấy tốc độ tăng trưởng lợi nhuận chưa hoàn toàn bù đắp mức định giá hiện tại.

Chỉ số	Giá trị	Nhận xét
EPS (VND/cp)	8,294	Mức EPS cao, phản ánh lợi nhuận 2025 tăng trưởng mạnh
P/E	14.1	Hợp lý cho ngành bán lẻ trang sức
PEG	1.4	>1: chưa thực sự hấp dẫn nếu chỉ xét tăng trưởng
P/B	3.1	Phản ánh giá trị thương hiệu và lợi thế cạnh tranh
EV/EBITDA	11.1	Mức trung bình ngành bán lẻ
Giá trị sổ sách/cp	~37,100 VND	Dựa trên bookvalue 12,656 tỷ / 341.1 triệu CP
Tỷ suất cổ tức	1.0%	Thấp, phù hợp với chiến lược tái đầu tư
Ký quỹ	Được ký quỹ

Lưu ý: P/E từ nguồn profitrevenue là 19.6 lần (có thể tính trên trailing earnings khác kỳ), trong khi headbriefinfo ghi nhận P/E 14.1 lần (dựa trên EPS gần nhất). Sự chênh lệch phản ánh cách tính khác nhau giữa P/E trailing 4 quý và P/E cả năm.

---

4. KẾT QUẢ KINH DOANH

Năm 2025, PNJ ghi nhận doanh thu 34,976 tỷ (📉 -7.5% YoY) nhưng LNST đạt 2,829 tỷ (📈 +33.9% YoY) — cho thấy hiệu quả biên lợi nhuận được cải thiện rõ rệt dù doanh thu sụt giảm. Q4/2025 là quý đột phá với LNST 1,219 tỷ (+66.8% YoY).

Theo năm

Chỉ tiêu	2021	2022	2023	2024	2025	YoY 25/24
Doanh thu (tỷ)	19,547	33,877	33,137	37,823	34,976	📉 -7.5%
LNST (tỷ)	1,029	1,811	1,971	2,113	2,829	📈 +33.9%
Biên LN ròng	5.3%	5.3%	5.9%	5.6%	8.1%	📈 +2.5 đpt

Nhận xét: Biên lợi nhuận ròng năm 2025 đạt 8.1% — mức cao nhất trong 5 năm, tăng mạnh từ 5.6% năm 2024. Doanh thu giảm chủ yếu do giá vàng biến động ảnh hưởng đến mảng vàng 24K, nhưng tỷ trọng bán lẻ trang sức (biên lợi nhuận cao hơn) được cải thiện.

Theo quý (4 quý gần nhất — 2025)

Chỉ tiêu	Q1/2025	Q2/2025	Q3/2025	Q4/2025	QoQ (Q4/Q3)	YoY (Q4)
Doanh thu (tỷ)	9,635	7,582	8,136	9,623	📈 +18.3%	📈 +12.1%
LNST (tỷ)	678	437	496	1,219	📈 +145.8%	📈 +66.8%
Biên LN ròng	7.0%	5.8%	6.1%	12.7%	📈 +6.6 đpt	📈 +4.2 đpt

Nhận xét: Q4/2025 là quý bùng nổ với LNST 1,219 tỷ — cao nhất trong lịch sử PNJ. Biên lợi nhuận ròng Q4 đạt kỷ lục 12.7%, gấp đôi so với Q3. Tuy nhiên, Q1/2025 lại kém hơn cùng kỳ (-23.5% DT, -8.1% LN) do ảnh hưởng mùa vụ và nền so sánh cao của Q1/2024.

So sánh cùng kỳ năm trước

Quý	DT 2024 (tỷ)	DT 2025 (tỷ)	YoY DT	LN 2024 (tỷ)	LN 2025 (tỷ)	YoY LN
Q1	12,594	9,635	📉 -23.5%	738	678	📉 -8.1%
Q2	9,519	7,582	📉 -20.3%	428	437	📈 +2.0%
Q3	7,130	8,136	📈 +14.1%	216	496	📈 +129.7%
Q4	8,581	9,623	📈 +12.1%	731	1,219	📈 +66.8%

Xu hướng: Nửa đầu 2025 suy giảm mạnh so với cùng kỳ, nhưng nửa cuối năm hồi phục vượt trội. Lợi nhuận tăng tốc rõ rệt từ Q3, đỉnh điểm tại Q4 — cho thấy hiệu quả tối ưu chi phí và cải thiện mix sản phẩm.

Kế hoạch kinh doanh vs Thực hiện

Chỉ tiêu	KH 2021	TH 2021	%	KH 2022	TH 2022	%	KH 2023	TH 2023	%	KH 2024	TH 2024	%	KH 2025	TH 2025	%
Doanh thu (tỷ)	21,006	19,547	93.1%	25,835	33,877	131.1%	35,598	33,137	93.1%	37,148	37,823	101.8%	31,607	34,976	110.7%
LNST (tỷ)	1,230	1,029	83.7%	1,320	1,811	137.2%	1,937	1,971	101.8%	2,089	2,113	101.1%	1,960	2,829	144.4%

Nhận xét: Năm 2025, PNJ vượt kế hoạch doanh thu 10.7% và đặc biệt vượt kế hoạch lợi nhuận tới 44.4% — mức vượt cao nhất trong 5 năm (ngoại trừ 2022). Điều này phản ánh ban lãnh đạo đặt kế hoạch thận trọng, và hiệu quả hoạt động vượt kỳ vọng nhờ cải thiện cơ cấu sản phẩm.

---

5. CƠ CẤU DOANH THU & CHI PHÍ

Bán lẻ trang sức chiếm 58% doanh thu, là mảng có biên lợi nhuận cao nhất và là động lực tăng trưởng chính. Vàng 24K (31%) đóng vai trò bổ trợ thanh khoản nhưng biên lời thấp.

Cơ cấu doanh thu 2024

Mảng kinh doanh	Tỷ trọng
Bán lẻ trang sức	58%
Bán lẻ vàng 24K	31%
Bán sỉ	10%
Khác	1%

Thị phần: PNJ nắm 51-56% thị phần phân khúc trung - cao cấp tại Việt Nam — vị thế dẫn đầu áp đảo.

Cơ cấu chi phí sản xuất (2024)

Yếu tố	Tỷ trọng
Nguyên vật liệu	83%
Nhân viên	10%
Dịch vụ mua ngoài	5%
Khác	2%

Nguyên vật liệu chính

• Vàng nguyên liệu (99.99): Chủ yếu thu mua trong nước (nữ trang cũ). PNJ chưa được cấp phép nhập khẩu vàng nguyên liệu hơn 10 năm qua. Nhà cung cấp tiềm năng nếu được phép: Bipielle (Thụy Sĩ), Mitsui (Hong Kong).
• Vàng miếng: Mua bán trên thị trường nội địa, nhà cung cấp chính SJC. Không được tự sản xuất hoặc nhập khẩu.
• Bạc (92.5% / 99.9%): Mua từ nhà cung ứng nội địa (Gia Kim) và DN được quyền nhập khẩu.
• Đá quý: Nhập khẩu từ Thái Lan (Creative Gems) và Hong Kong (RMC).
• Kim cương: Nhập khẩu từ Bỉ (Fischler), Hong Kong (Yakubov, Forte) và mua từ khách vãng lai. PNJ tuân thủ Kimberley Process.

Năng lực sản xuất & Hệ thống

Chỉ tiêu	2023	2024	Thay đổi
Sản lượng sản xuất (triệu SP/năm)	>4	>5	📈 +25%
Số lượng cửa hàng	400	429	📈 +29 cửa hàng

---

6. ĐIỂM NHẤN BẢNG CÂN ĐỐI KẾ TOÁN

Tổng tài sản đạt ~20,168 tỷ (2025), tăng 17.2% YoY. Hàng tồn kho chiếm tỷ trọng lớn (~78.5% tổng tài sản) do đặc thù ngành vàng bạc trang sức.

Chỉ tiêu	2024	2025	Thay đổi
Tổng tài sản (tỷ)	17,208	20,168	📈 +17.2%
Hàng tồn kho (tỷ)	13,015	15,836	📈 +21.7%
Nợ phải trả (tỷ)	5,952	6,893	📈 +15.8%
Vốn chủ sở hữu (tỷ)	11,255	13,276	📈 +18.0%
P/B	3.6x	3.1x	📉 Giảm (hấp dẫn hơn)
EPS (VND/cp)	6,198	8,294	📈 +33.8%

Phân tích:

• P/B = 3.1 lần cho thấy thị trường định giá PNJ cao hơn đáng kể so với giá trị sổ sách, phản ánh kỳ vọng vào thương hiệu và khả năng sinh lời.
• Hàng tồn kho tăng mạnh 21.7% YoY, chủ yếu do tích trữ nguyên vật liệu chiến lược (tồn kho NVL tăng gấp 8 lần lên 4,820 tỷ cuối 2025 theo ACBS) trong bối cảnh giá vàng tăng và nguồn cung hạn chế.
• Đòn bẩy tài chính ở mức an toàn: Nợ/VCSH ~52%, Nợ vay/VCSH ~30%.
• Cần tham khảo BCTC hợp nhất Q4/2025 (có link tại Mục 12) để có thông tin chi tiết hơn.

---

7. KẾ HOẠCH ĐẦU TƯ TRỌNG ĐIỂM

PNJ đang tập trung hai mũi nhọn đầu tư: mở rộng nhà máy sản xuất PNJP và chuyển đổi số toàn diện.

Dự án	Nội dung	Tiến độ giải ngân
Mở rộng nhà máy PNJP	Tăng cường năng lực sản xuất	83.4%
Chuyển đổi số	Thực hiện lộ trình số hóa toàn diện	66.7%

Nhận xét:

• Dự án mở rộng nhà máy PNJP đã giải ngân 83.4%, dự kiến sẽ hoàn thành trong thời gian tới. Khi đi vào vận hành đầy đủ, năng lực sản xuất sẽ được nâng cao đáng kể, hỗ trợ tăng trưởng doanh thu mảng bán lẻ trang sức.
• Chuyển đổi số (giải ngân 66.7%) là đầu tư dài hạn nhằm tối ưu hóa vận hành, quản lý chuỗi cung ứng, và nâng cao trải nghiệm khách hàng.

---

8. CƠ CẤU CỔ ĐÔNG

Cổ phiếu PNJ có mức sở hữu tập trung ở mức trung bình, với hai nhóm quỹ ngoại lớn nhất nắm tổng cộng khoảng 11.4%. Gia đình sáng lập (Cao Thị Ngọc Dung, Trần Phương Ngọc Thảo) nắm giữ khoảng 5.4% tổng cổ phần.

Cổ đông lớn hiện tại

Tên	Số cổ phiếu	Tỷ lệ (%)	Cập nhật
Dragon Capital Markets Ltd	20,921,104	6.19%	31/12/2023
T. Rowe Price Associates, Inc.	17,509,531	5.18%	14/05/2025

Phân tích tập trung sở hữu:

• Hai cổ đông tổ chức nước ngoài lớn nhất nắm ~11.4% vốn.
• Dragon Capital — quỹ đầu tư lâu năm tại Việt Nam, thể hiện niềm tin dài hạn vào PNJ.
• T. Rowe Price — quỹ quản lý tài sản toàn cầu (Mỹ), đã tăng mạnh sở hữu lên 5.18% vào 05/2025.
• Gia đình sáng lập vẫn giữ vai trò quan trọng thông qua Chủ tịch HĐQT Cao Thị Ngọc Dung (2.83%) và Phó Chủ tịch Trần Phương Ngọc Thảo (2.58%).

Ban lãnh đạo chủ chốt

Hội đồng quản trị

Tên	Chức vụ	Cổ phiếu	Tỷ lệ (%)
Cao Thị Ngọc Dung	Chủ tịch HĐQT	9,637,789	2.83
Lê Trí Thông	Phó Chủ tịch HĐQT	1,205,854	0.35
Trần Phương Ngọc Thảo	Phó Chủ tịch HĐQT	8,815,253	2.58
Đào Trung Kiên	Thành viên HĐQT	531,710	0.16
Đặng Hải Anh	Thành viên HĐQT	295,633	0.09
Đặng Thị Lài	Thành viên HĐQT	1,863,222	0.55
Nguyễn Tuấn Hải	TV HĐQT độc lập	61,966	0.02
Tiêu Yến Trinh	TV HĐQT độc lập	61,966	0.02
Lê Quang Phúc	TV HĐQT độc lập	71,400	0.02

Ban điều hành

Tên	Chức vụ	Cổ phiếu	Tỷ lệ (%)
Phan Quốc Công	Tổng Giám đốc (từ 03/04/2026)	—	—
Đào Trung Kiên	Giám đốc (kiêm TV HĐQT)	531,710	0.16
Đặng Hải Anh	Giám đốc (kiêm TV HĐQT)	295,633	0.09
Dương Quang Hải	Kế toán trưởng	749,767	0.22

Nhận xét: Tổng sở hữu HĐQT + Ban điều hành ước tính khoảng 6.9%. Đáng chú ý, Phan Quốc Công mới được bổ nhiệm Tổng Giám đốc (từ 03/04/2026), thay thế Lê Trí Thông (chuyển sang vai trò Phó Chủ tịch HĐQT) — sự thay đổi nhân sự quan trọng cần theo dõi.

---

9. GIAO DỊCH NỘI BỘ / CỔ ĐÔNG LỚN

Trong giai đoạn 2025-2026, xu hướng giao dịch nội bộ là MUA RÒNG rõ rệt với tổng khối lượng mua 8.98 triệu CP so với bán 2.57 triệu CP — mua ròng 6.41 triệu CP, tín hiệu tích cực từ ban lãnh đạo.

Giao dịch nổi bật gần đây (2025-2026)

Người GD	Chức vụ	Loại GD	KL thực hiện	Ngày	CP sau GD	Tỷ lệ (%)
Vietnam Enterprise Investments Ltd	—	Mua	60,000	10/02/2026	7,621,796	2.23
Hanoi Investments Holdings Ltd	—	Mua	100,000	10/02/2026	1,770,600	0.52
Bill & Melinda Gates Foundation Trust	—	Mua	80,000	10/02/2026	243,504	0.07
DC Developing Markets Strategies	—	Mua	282,000	10/02/2026	831,200	0.24
T. Rowe Price Int’l Small-Cap	—	Mua	421,400	03/02/2026	1,705,600	0.50
Public Service Pension Plan Fund	—	Mua	474,100	03/02/2026	474,100	0.14
Cao Thị Ngọc Dung	Chủ tịch HĐQT	Mua	376,400	22/09/2025	10,014,189	2.96
Trần Phương Ngọc Thảo	Phó CT HĐQT	Mua	4,000,000	14/01/2025	11,868,666	3.51
Lê Trí Thông	Phó CT HĐQT	Mua	308,000	15/09/2025	1,513,854	0.45

Tổng hợp giao dịch nội bộ 2025-2026

Chỉ tiêu	Giá trị
Tổng giao dịch mua (31 GD)	8,975,203 CP
Tổng giao dịch bán (16 GD)	2,568,369 CP
Mua ròng	+6,406,834 CP 📈

Nhận xét:

• Giao dịch đáng chú ý nhất: Phó Chủ tịch HĐQT Trần Phương Ngọc Thảo mua 4 triệu CP vào 14/01/2025 — giao dịch lớn nhất, nâng tỷ lệ sở hữu lên 3.51%.
• Chủ tịch HĐQT Cao Thị Ngọc Dung liên tục mua thêm: +376,400 CP (09/2025), nâng sở hữu lên gần 10 triệu CP (2.96%).
• Làn sóng mua nội bộ 09/2025: Hàng loạt lãnh đạo cấp cao đồng loạt mua CP trong tháng 9/2025.
• Quỹ ngoại: Dragon Capital (qua VEIL, Hanoi Investments) tiếp tục mua thêm. T. Rowe Price tái cân bằng danh mục nhưng tổng sở hữu nhóm vẫn duy trì ~5-6%.
• Tín hiệu: Xu hướng mua ròng áp đảo, đặc biệt từ nội bộ công ty và gia đình sáng lập, cho thấy sự tin tưởng mạnh mẽ vào triển vọng kinh doanh.

---

10. DỰ PHÓNG KẾT QUẢ KINH DOANH (Consensus)

Consensus dự phóng PNJ đạt doanh thu 38,253 tỷ (+9.4% YoY) và LNST 3,173 tỷ (+12.1% YoY) cho năm 2026. Định giá forward P/E 2026 chỉ ~12.6 lần — khá hấp dẫn.

Chỉ tiêu	2024 (TH)	2025 (TH)	2026F	2027F	2028F
Doanh thu thuần (tỷ)	37,823	34,976	38,253	43,866	45,836
Tăng trưởng DT	+14.1%	-7.5%	+9.4%	+14.7%	+4.5%
Lợi nhuận ròng (tỷ)	2,113	2,829	3,173	3,794	—
Tăng trưởng LN	+7.2%	+33.9%	+12.1%	+19.6%	—
P/E forward	15.7	11.7	12.6	10.5	—

Tổng hợp 12 tháng: 16 khuyến nghị Mua, 6 Trung lập, 0 Bán, 1 Không khuyến nghị. Không có CTCK nào khuyến nghị Bán — đồng thuận tích cực.

---

11. TIN TỨC GẦN ĐÂY

[Không có dữ liệu] — Trường company_news trả về null.

Nhà đầu tư có thể theo dõi tin tức PNJ tại website chính thức pnj.com.vn hoặc các trang tin tài chính (CafeF, VnExpress, Vietstock).

---

12. TÀI LIỆU BÁO CÁO TÀI CHÍNH

5 báo cáo tài chính gần nhất, bao gồm BCTC hợp nhất và công ty mẹ đến Q4/2025.

#	Tiêu đề	Tài liệu
1	BCTC Hợp nhất quý 4 năm 2025	PDF
2	BCTC Công ty mẹ quý 4 năm 2025	PDF
3	BCTC Hợp nhất quý 3 năm 2025	PDF
4	BCTC Công ty mẹ quý 3 năm 2025	PDF
5	BCTC Hợp nhất Soát xét 6 tháng đầu năm 2025	PDF

---

13. PHÂN TÍCH SÂU TỪ CTCK

Tổng hợp Consensus

• Số lượng báo cáo phân tích: 5 báo cáo trong 6 tháng gần nhất (KBSV, BSC, SSI, ACBS, BVSC)
• Phân bổ khuyến nghị: MUA: 4 | KHẢ QUAN: 1 | Trung lập: 0 | Giảm tỷ trọng: 0
• Giá mục tiêu trung bình: 144,260 VND (upside +24.3% từ giá hiện tại 116,100 VND)
• Khoảng giá mục tiêu: 132,000 — 154,200 VND
• LNST 2026F trung bình: 3,507 tỷ (+24.0% YoY)

---

Phân tích chi tiết từng CTCK

---

KBSV — 13/03/2026 — Triển vọng cải thiện tích cực

Khuyến nghị: MUA | Giá mục tiêu: 140,300 VND (upside +20.9%)

Luận điểm đầu tư chính:

• LNST Q4/2025 tăng 67% YoY đạt 1,219 tỷ nhờ chiếm thêm thị phần và duy trì biên lợi nhuận cao. Cả năm 2025 LNST kỷ lục 2,829 tỷ (+34% YoY)
• Chính sách thu mua mới từ 11/2025 chuyển từ giá gốc trên hóa đơn sang giá thị trường, cải thiện nguồn cung trong bối cảnh nhập khẩu bị hạn chế
• Chiếm thêm thị phần từ cửa hàng nhỏ lẻ (chiếm 60-70% doanh số ngành) nhờ thay đổi quy định thuế và hóa đơn
• Nghị định 232/2025/NĐ-CP bỏ độc quyền sản xuất vàng miếng, mở cửa nhập khẩu vàng nguyên liệu
• Định giá PE 2026F là 12x, thấp hơn mức trung bình 3 năm 14.2x

Dự án & Kế hoạch mở rộng:

• Mở mới 5 cửa hàng trong 2026 (kịch bản cơ sở)
• Chiến lược tích trữ nguyên liệu dồi dào trước biến động giá vàng
• Có thể giữ vai trò gia công vàng miếng cho ngân hàng sau Nghị định 232
• Chính sách thu cũ đổi mới (trade-in) thúc đẩy lượt ghé thăm cửa hàng

Triển vọng ngành:

• PNJ chiếm ~30% thị phần vàng trang sức, mạng lưới 429 cửa hàng (DOJI 169, SJC 34, BTMC 200)
• Cửa hàng nhỏ lẻ chiếm 60-70% doanh số ngành — dư địa chiếm thị phần rất lớn
• Giá vàng toàn cầu tăng ~40% YoY; sản lượng vàng nhập khẩu/tiêu thụ Việt Nam giảm ~15%

Mô hình định giá:

• Phương pháp: P/E — PE mục tiêu 14x (trung bình 3 năm) áp dụng lên LNST 2026F
• 3 kịch bản: Tích cực 164,800 VND | Cơ sở 140,300 VND | Tiêu cực 120,300 VND
• Lưu ý: Dự phóng KBSV thấp hơn 15% so với Bloomberg consensus về doanh thu

Dự phóng tài chính:

Chỉ tiêu	2025	2026F	2027F
Doanh thu (tỷ)	34,976	37,415	39,077
LNST (tỷ)	2,829	3,420	3,625
EPS (VND)	8,369	10,019	10,621
Biên LN ròng	8.1%	9.1%	9.3%
ROE	23.1%	23.5%	21.0%

Rủi ro chính:

• Rủi ro nguồn cung nguyên liệu nhập khẩu (hạn ngạch có thể bị hạn chế)
• Biến động giá vàng toàn cầu (tăng 70-150% YoY)
• Nhu cầu tiêu dùng chưa phục hồi hoàn toàn
• Doanh thu vàng 24K giảm mạnh 43% YoY

---

BSC — 02/03/2026 — Vững tay chèo - Vượt sóng lớn

Khuyến nghị: MUA | Giá mục tiêu: 154,200 VND (upside +32.8%)

Luận điểm đầu tư chính:

• LNST 2025 tăng 34.1% YoY, kỳ vọng 2026 tiếp tục bứt phá +35% YoY nhờ khả năng thích nghi vượt trội
• Giá cổ phiếu ở vùng định giá hấp dẫn: PE FW 2026 = 12x, thấp hơn PE trung bình 5 năm 15x
• Catalyst “làn gió mới” từ CEO mới Phan Quốc Công (từ 03/04/2026) — 30+ năm kinh nghiệm quản trị quốc tế
• Tháng 1/2026 DT tăng +80% YoY, LNST gấp đôi nhờ sức mua trang sức phục hồi mạnh mẽ

Dự án & Kế hoạch mở rộng:

• Ra mắt BST mới (Hello Kitty, MANCODE, Lá ngọc cành vàng) với hàm lượng chế tác cao
• Chính sách thu mua lại trang sức vàng cũ theo giá thị trường (từ 05/01/2026)
• Hợp tác với thương hiệu thời trang Ý CANALI — bước đầu phát triển mảng lifestyle
• Đa dạng sản phẩm vàng miếng (18k, 24k, 0.3 chỉ, 0.79 chỉ…)

Triển vọng ngành:

• Sản lượng vàng 24K giảm -14% YoY, vàng trang sức giảm -20% YoY (WGC)
• Giá vàng cuối 2025 đạt 4,319 USD/oz (+65% YoY), gần +4 lần độ lệch chuẩn đầu 2026
• Chênh lệch giá vàng trong nước-thế giới 15-20 triệu VND/lượng, gây thiếu hụt nguồn cung
• Nghị định 232, 340, Thông tư 34 điều tiết ngành dịch chuyển theo hướng minh bạch và chuyên nghiệp

Mô hình định giá:

• Phương pháp: P/E Forward — EPS pha loãng 2026F 10,278 VND × P/E mục tiêu 15.0x = 154,200 VND
• P/E mục tiêu = PE trung vị 5 năm, phản ánh giá vàng neo vùng cao
• Điều chỉnh tăng +15% so với báo cáo trước

Dự phóng tài chính:

Chỉ tiêu	2025	2026F
Doanh thu (tỷ)	34,976	38,221
LNST (tỷ)	2,829	3,809
EPS (VND)	7,563	10,278
Biên LN ròng	8.1%	10.0%
ROE	23.1%	24.5%

Rủi ro chính:

• Nhu cầu tiêu dùng kém khả quan hơn kỳ vọng
• Biến động giá vàng phức tạp (+2.4 đến +4 lần độ lệch chuẩn)
• CEO mới cần thời gian chứng minh năng lực
• Thay đổi cơ chế quản lý ngành vàng tiếp tục ảnh hưởng đến mảng 24K

---

SSI — 12/02/2026 — Chính sách thu mua vàng mới sẽ hỗ trợ nguồn cung vàng nguyên liệu

Khuyến nghị: MUA | Giá mục tiêu: 145,000 VND (upside +24.9%)

Luận điểm đầu tư chính:

• Đà tăng trưởng doanh số bán lẻ cải thiện từ Q4/2025
• Thiếu hụt vàng nguyên liệu dự kiến giảm bớt nhờ chính sách thu mua mới (giá thị trường thay vì giá hóa đơn, từ 11/2025)
• Hưởng lợi chính từ Nghị định 232 nhờ vị thế dẫn đầu — cho phép khu vực tư nhân sản xuất vàng miếng và nhập khẩu vàng nguyên liệu
• Q4/2025 doanh thu 9.6 nghìn tỷ (+12% YoY), LNST 1.2 nghìn tỷ (+67% YoY) — kỷ lục
• Dự kiến phát hành cổ phiếu thưởng 2:1, duy trì cổ tức tiền mặt 20% mệnh giá

Dự án & Kế hoạch mở rộng:

• Chính sách thu mua vàng mới mở rộng (từ 01/2026 thu mua cả trang sức từ doanh nghiệp khác)
• NVL tăng lên 4,800 tỷ cuối 2025 (bình quân 3 năm: 1,100 tỷ) — tích trữ chiến lược
• Tăng tần suất điều chỉnh giá bán (từ 08/2025) phản ánh sát biến động giá vàng
• Đang xin cấp phép sản xuất vàng miếng theo Nghị định 232

Triển vọng ngành:

• Giá vàng khoảng 4,900 USD/oz, dự báo tiếp tục tăng nhờ USD suy yếu và bất ổn địa chính trị
• Nếu thị trường thiếu vàng miếng, người tiêu dùng có thể chuyển sang vàng trang sức — lợi cho PNJ
• Nghị định 232 thiết lập khung pháp lý mới cho khu vực tư nhân tham gia sản xuất và nhập khẩu vàng

Mô hình định giá:

• P/E 2026F ở mức 11.6x, thấp hơn mức trung bình lịch sử 18x — khá hấp dẫn
• Giá mục tiêu 145,000 VND (nâng từ mức trước đó)

Dự phóng tài chính:

Chỉ tiêu	2025	2026F	2027F
Doanh thu (tỷ)	34,976	42,587	50,482
LNST (tỷ)	2,829	3,569	4,144
EPS (VND)	7,703	9,673	11,230
ROE	23.1%	24.5%	23.7%
P/E	12.6	11.6	10.0

Rủi ro chính:

• Chi tiêu không thiết yếu yếu hơn dự kiến
• Hạn ngạch nhập khẩu vàng có thể không đáng kể do ưu tiên ổn định tỷ giá
• Giá vàng tăng cao ảnh hưởng đến sức mua trang sức

---

ACBS — 05/02/2026 — Cập nhật PNJ

Khuyến nghị: KHẢ QUAN | Giá mục tiêu: 132,000 VND (upside +13.7%)

Luận điểm đầu tư chính:

• LNST Q4/2025 tăng 66.8% YoY nhờ biên lợi nhuận mở rộng lên 25.1% (Q4/2024: 20.9%)
• Mảng bán lẻ nữ trang tăng 26.5% YoY là động lực chính, doanh thu bán lẻ +11.1% lũy kế
• Biên gộp (ex-vàng 24K) đạt 27.6% trong Q4, nhờ tồn kho tích lũy giá thấp + giá vàng leo thang
• Chính sách mua lại theo giá thị trường (từ 05/01/2026) giúp gia tăng nguồn cung NVL
• Tồn kho NVL tăng gấp 8 lần lên 4,820 tỷ (30% tổng HTK) — tín hiệu tích trữ chiến lược

Dự án & Kế hoạch mở rộng:

• 431 cửa hàng cuối 2025 (+2 so với 2024), mở rộng chọn lọc
• Sản phẩm mới và chương trình bán hàng thúc đẩy tăng trưởng bán lẻ
• Chính sách mua lại theo giá thị trường chờ đợi nới lỏng nhập khẩu vàng

Mô hình định giá:

• Phương pháp: Kết hợp DCF + P/E
• Giá mục tiêu 132,000 VND (cuối 2026), P/E 2026F: 13.4x
• Tổng tỷ suất lợi nhuận: 15.3% (13.6% tăng giá + 1.7% cổ tức)

Dự phóng tài chính:

Chỉ tiêu	2025	2026F	2027F
Doanh thu (tỷ)	34,976	38,654	42,038
LNST (tỷ)	2,829	3,288	3,613
EPS (VND)	7,517	8,649	9,409
Biên LN ròng	8.1%	8.5%	8.6%
ROE	23.1%	22.5%	20.7%

Rủi ro chính:

• Giá vàng biến động — chênh lệch giá tồn kho/giá bán 2025 có thể khó lặp lại
• Tồn kho NVL tăng 8x mang rủi ro nếu giá vàng giảm
• Mảng vàng 24K giảm 42.8% YoY; room ngoại còn rất thấp (0.2%)

---

BVSC — 27/01/2026 — Lợi nhuận đạt đỉnh cao mọi thời đại

Khuyến nghị: OUTPERFORM (MUA) | Giá mục tiêu: 149,800 VND (upside +29.0%)

Luận điểm đầu tư chính:

• Q4/2025 và cả năm 2025 LNST đạt đỉnh lịch sử, vượt 18% dự báo gần nhất của BVSC
• Doanh thu bán lẻ bùng nổ: +26.5% YoY trong Q4 và +11% cả năm
• Biên gộp Q4/2025 đạt 25.1% — kỷ lục, nhờ tỷ trọng doanh thu bán lẻ tăng lên 80% trong quý
• Xu hướng tích trữ vàng lan tỏa sang vàng trang sức như sản phẩm kết hợp giá trị tích trữ và phụ kiện
• Triển vọng 2026 tích cực nhờ giải quyết thiếu hụt NVL qua chính sách thu mua mới

Dự án & Kế hoạch mở rộng:

• Mở rộng từ 431 lên 451 cửa hàng năm 2026 (+20 cửa hàng ròng)
• Quota nhập khẩu vàng nguyên liệu nếu được cấp sẽ hỗ trợ nguồn cung đáng kể
• Gia công vàng miếng cho ngân hàng — dòng doanh thu mới
• Phương án chia cổ phiếu thưởng tỷ lệ 2:1

Mô hình định giá:

• Phương pháp: P/E so sánh với doanh nghiệp cùng ngành khu vực (Chow Tai Fook, Luk Fook, Chow Sang Sang)
• P/E mục tiêu 14.8x (trung vị ngành) × EPS 2026F 10,117 VND = 149,800 VND
• PNJ hiện giao dịch P/E 11x — chiết khấu đáng kể so với bình quân 5 năm 15.9x và ngành khu vực 14.8x

Dự phóng tài chính:

Chỉ tiêu	2025E	2026F
Doanh thu (tỷ)	34,976	41,706
LNST (tỷ)	2,829	3,451
EPS (VND)	8,233	10,117
Biên LN gộp	22%	23%
ROE	21%	21%

Rủi ro chính:

• Biến động giá vàng ảnh hưởng hành vi tiêu dùng và biên lợi nhuận
• Phụ thuộc quota nhập khẩu vàng từ Nhà nước
• Hàng tồn kho lớn (dự kiến 15,784 tỷ năm 2026F) — rủi ro nếu giá vàng giảm mạnh

---

So sánh quan điểm giữa các CTCK

Chủ đề	KBSV	BSC	SSI	ACBS	BVSC
Khuyến nghị	MUA	MUA	MUA	KHẢ QUAN	MUA
Giá mục tiêu (VND)	140,300	154,200	145,000	132,000	149,800
DT 2026F (tỷ)	37,415	38,221	42,587	38,654	41,706
LNST 2026F (tỷ)	3,420	3,809	3,569	3,288	3,451
EPS 2026F (VND)	10,019	10,278	9,673	8,649	10,117
Biên LN ròng 2026F	9.1%	10.0%	8.4%	8.5%	8.3%
ROE 2026F	23.5%	24.5%	24.5%	22.5%	21.0%
Phương pháp định giá	P/E (14x)	P/E Fwd (15x)	P/E (11.6x hiện tại)	DCF + P/E	P/E so sánh (14.8x)
Catalyst chính	NĐ 232, chiếm thị phần	CEO mới, T1/2026 bùng nổ	Chính sách thu mua mới	Tích trữ NVL chiến lược	Cổ phiếu thưởng 2:1
Rủi ro lớn nhất	Nguồn cung NVL nhập khẩu	CEO mới chưa chứng minh	Hạn ngạch nhập vàng	Giá vàng biến động	Hàng tồn kho quá lớn

Điểm đồng thuận:

• Tất cả 5 CTCK đều đánh giá tích cực (4 MUA, 1 KHẢ QUAN), không có khuyến nghị bán hay giảm tỷ trọng
• Đồng thuận về yếu tố hỗ trợ: Nghị định 232 mở cửa ngành vàng, chính sách thu mua mới cải thiện nguồn cung, mảng bán lẻ trang sức là động lực tăng trưởng chính
• Đồng thuận về định giá: P/E forward 2026 ~11-13x, đều thấp hơn trung bình lịch sử — cả 5 đều cho rằng PNJ đang bị định giá thấp
• LNST 2026F: Cả 5 CTCK dự phóng LNST 2026 từ 3,288-3,809 tỷ (+16% đến +35% YoY)

Điểm phân kỳ:

• Doanh thu 2026F phân hóa rõ: KBSV (37,415 tỷ) thận trọng hơn 14% so với SSI (42,587 tỷ) — KBSV thấp hơn 15% Bloomberg consensus, SSI lạc quan nhất
• Giá mục tiêu chênh lệch 17%: Từ 132,000 (ACBS) đến 154,200 (BSC) — phản ánh khác biệt về P/E mục tiêu (13.4x đến 15.0x) và dự phóng EPS
• Triển vọng mảng vàng 24K: Một số lạc quan (BSC dự phóng +50% YoY), một số thận trọng (ACBS lo ngại nguồn cung tiếp tục hạn chế)
• Đánh giá CEO mới: BSC nhấn mạnh như catalyst tích cực; các CTCK khác chưa đề cập hoặc coi là rủi ro

---

Bảng tổng hợp báo cáo

Ngày	CTCK	Tiêu đề	Khuyến nghị	Giá MT	Upside	LNST DP	PE Fwd	Tài liệu
13/03/2026	KBSV	Triển vọng cải thiện tích cực	MUA	140,300	+20.9%	3,420	12x	PDF
02/03/2026	BSC	Vững tay chèo - Vượt sóng lớn	MUA	154,200	+32.8%	3,809	11.8x	PDF
12/02/2026	SSI	Chính sách thu mua vàng mới hỗ trợ nguồn cung	MUA	145,000	+24.9%	3,569	11.6x	PDF
05/02/2026	ACBS	Cập nhật PNJ	KHẢ QUAN	132,000	+13.7%	3,288	13.4x	PDF
27/01/2026	BVSC	Lợi nhuận đạt đỉnh cao mọi thời đại	MUA	149,800	+29.0%	3,451	12.5x	PDF

---

14. TỔNG HỢP LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƯ

✅ Điểm mạnh / Catalyst

• Vị thế dẫn đầu tuyệt đối: PNJ nắm 51-56% thị phần trung-cao cấp và ~30% thị phần chung trang sức, với hệ thống 431 cửa hàng lớn nhất ngành. Giá trị thương hiệu tăng CAGR +40.9%/năm giai đoạn 2020-2025 (đạt 523 triệu USD).
• Biên lợi nhuận bứt phá: Biên gộp cải thiện từ 17.6% (2024) lên 22.0% (2025), kỳ vọng 22-24% (2026F) nhờ dịch chuyển cơ cấu sang bán lẻ trang sức (biên cao hơn) và quản trị chi phí hiệu quả. Q4/2025 biên gộp đạt kỷ lục 25.1%.
• Nghị định 232 — game changer dài hạn: Bỏ độc quyền sản xuất vàng miếng, mở cửa nhập khẩu vàng nguyên liệu cho khu vực tư nhân. PNJ với vốn điều lệ lớn nhất ngành có lợi thế được phân bổ hạn ngạch cao, đồng thời có cơ hội gia công vàng miếng cho ngân hàng.
• Chiếm thị phần từ cửa hàng nhỏ lẻ: Thắt chặt quy định thuế, hóa đơn điện tử, kê khai doanh thu tạo áp lực lớn lên ~9,400 cửa hàng nhỏ lẻ (chiếm 60-70% doanh số ngành), mở rộng dư địa cho PNJ.
• Chính sách thu mua mới: Thu mua trang sức cũ theo giá thị trường (từ 11/2025), mở rộng sang sản phẩm từ nhà sản xuất khác (từ 01/2026) — giải quyết bài toán thiếu hụt NVL hiệu quả.
• Insider mua ròng mạnh: +6.4 triệu CP mua ròng từ ban lãnh đạo và gia đình sáng lập trong 2025-2026 — tín hiệu niềm tin mạnh mẽ.
• Định giá hấp dẫn: P/E forward 2026 ~11-13x, chiết khấu đáng kể so với bình quân 5 năm 15.9x và ngành khu vực 14.8x. Tất cả 5 CTCK đều cho rằng PNJ đang bị định giá thấp.
• T1/2026 bùng nổ: Doanh thu tháng 1/2026 tăng +80% YoY, LNST gấp đôi — tín hiệu tích cực cho Q1/2026 nhờ Tết, Thần Tài, Valentine.
• Cổ phiếu thưởng 2:1: Nếu được thông qua sẽ hỗ trợ thanh khoản và giá cổ phiếu.

⚠️ Rủi ro

• Biến động giá vàng: Giá vàng đạt mức cực cao (~4,900 USD/oz), biến động mạnh ảnh hưởng đến chi phí NVL, hành vi tiêu dùng và biên lợi nhuận. Chênh lệch giá tồn kho/giá bán năm 2025 có thể khó lặp lại hoàn toàn.
• Rủi ro hàng tồn kho lớn: HTK 15,836 tỷ (chiếm 78.5% tổng tài sản), NVL tăng gấp 8 lần — mang rủi ro đáng kể nếu giá vàng giảm mạnh.
• Phụ thuộc hạn ngạch nhập khẩu vàng: Cơ quan quản lý có thể ưu tiên ổn định tỷ giá, hạn chế hạn ngạch nhập vàng trong ngắn hạn.
• Mảng vàng 24K suy yếu: Doanh thu giảm 42.8% YoY trong 2025 do nguồn cung khan hiếm, xu hướng có thể kéo dài.
• Chuyển giao CEO: Phan Quốc Công nhậm chức 03/04/2026, cần thời gian để chứng minh năng lực điều hành trong bối cảnh ngành thay đổi.
• Nhu cầu tiêu dùng: Giá vàng tăng cao có thể tiếp tục ảnh hưởng đến sức mua trang sức, chi tiêu không thiết yếu còn yếu.
• Room ngoại hạn chế: Chỉ còn 0.2-0.8%, hạn chế dòng vốn ngoại mới.

📊 Chỉ số cần theo dõi

• Doanh thu bán lẻ trang sức QoQ/YoY — động lực tăng trưởng chính, theo dõi tăng trưởng same-store-sales
• Biên lợi nhuận gộp — có duy trì được mức 22-25% hay không khi giá vàng tiếp tục biến động
• Hàng tồn kho (đặc biệt NVL) — tỷ trọng NVL/tổng HTK và rủi ro suy giảm giá trị
• Tiến độ cấp quota nhập khẩu vàng — catalyst quan trọng nhất trong ngắn-trung hạn
• Kết quả Q1/2026 — xác nhận đà tăng trưởng sau T1/2026 bùng nổ
• Hiệu quả CEO mới — quan điểm điều hành, chiến lược mới của Phan Quốc Công
• Phương án chia cổ phiếu thưởng 2:1 — kết quả ĐHCĐ

💡 Nhận định tổng quan

PNJ đang ở giai đoạn tích cực của chu kỳ kinh doanh — kết quả năm 2025 cho thấy doanh nghiệp đã vượt qua giai đoạn khó khăn nhất (nửa đầu 2025) và bước vào chu kỳ cải thiện biên lợi nhuận mạnh mẽ. Sự chuyển dịch cơ cấu từ vàng 24K (biên thấp, phụ thuộc nguồn cung) sang bán lẻ trang sức (biên cao, kiểm soát tốt hơn) là động lực cốt lõi đã và đang được chứng minh qua 2 quý liên tiếp (Q3-Q4/2025).

Trong ngắn-trung hạn (6-12 tháng), triển vọng khá tích cực nhờ: (1) nền so sánh thuận lợi từ nửa đầu 2025, (2) chính sách thu mua mới cải thiện nguồn cung NVL, (3) Nghị định 232 tạo cơ hội dài hạn, và (4) T1/2026 cho thấy đà tăng trưởng tiếp tục mạnh mẽ. Với consensus LNST 2026F ~3,200-3,800 tỷ (+16% đến +35% YoY), P/E forward 11-13x là mức hấp dẫn cho doanh nghiệp đầu ngành với ROE >20%.

Rủi ro chính nằm ở biến động giá vàng cực đoan và lượng hàng tồn kho lớn (78.5% tổng tài sản). Nhà đầu tư cần cân nhắc kịch bản giá vàng giảm mạnh — khi đó biên lợi nhuận và giá trị HTK đều chịu áp lực. Tuy nhiên, với 5/5 CTCK đánh giá tích cực và giá mục tiêu trung bình 144,260 VND (+24.3% upside), cán cân rủi ro/lợi nhuận đang nghiêng về phía tích cực.

---

Báo cáo được tổng hợp từ dữ liệu WiData/Wichart và báo cáo phân tích của KBSV, BSC, SSI, ACBS, BVSC. Đây là tài liệu tham khảo, không phải khuyến nghị đầu tư.